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上周的調整，直接催化劑可能是季報、疫情擔心、海外政策不確定性等，但我們認為本質原因是股市增量資金缺乏和經濟Q2較難超預期。去年10月-今年3月的指數中樞抬升，主要來自存量資金的補倉（主要是外資和私募）。市場繼續上漲需要有一定的增量資金，2-3月股市雖然很活躍，但并沒有超出正常季節性的資金流入。從3月下旬開始，新發基金規模已經開始下降。盈利層面，Q1經濟超預期的原因有：疫情結束、年初信貸開門紅的季節性、房地產利空出清，這三個原因中的前兩個在Q2會減弱，由此導致Q2的經濟如果想繼續超預期，難度較大。從高頻的數據能夠看到，4月初以來，和國內經濟相關性更高的黑色商品和水泥價格已經開始走弱。增量資金缺乏和盈利預期小幅走弱，是3月和上周市場調整的本質原因。不過這種調整更多是戰術層面的，戰略層面2023年是牛市第一年的大格局不會改變，因為盈利和增量資金即使不及預期，也很難再比2022年10月更差了。3月和上周的市場調整，可以類比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調整，都是牛市第一年中期的戰術性估值回撤，時間上還未走完，空間上不大。

（1）調整的本質原因1：沒有增量資金。上周的調整，直接催化劑可能是季報、疫情擔心、海外政策不確定性等，但本質原因我們認為主要是股市增量資金缺乏和盈利預期Q2可能小幅走弱。經歷過去年10月-今年3月的指數中樞抬升，存量資金的補倉（主要是外資和私募）已經完成。市場繼續上漲需要有一定的增量資金，從我們跟蹤的微觀資金來看，2-3月股市確實有小幅資金流入，但并沒有超出正常的季節性，所以談不上真正的增量資金。上交所A股賬戶開戶數，2月大幅抬升，3月小幅回升，整體回升高度和歷年2-3月差別不大，不過由于今年春節時間較早，所以開戶數季節性回升也提前到了2月。同樣，2-3月新發偏股型基金規模也出現了季節性回升，但從3月下旬開始，新發基金規模已經開始下降，4月下降的趨勢依然沒有結束。

（2）調整的本質原因2：經濟和盈利預期Q2可能會回落。盈利預期層面，1月以來，各類宏觀數據不斷超預期。背后主要是三個原因：（1）1月疫情結束后，居民出行和企業生產逐漸恢復，從海外疫情的經驗來看，不管長期經濟趨勢是上行還是下行，疫后一個季度大多經濟是回升的。（2）每年1-3月的經濟數據大多會超預期。年初一般有兩會和信貸數據開門紅，所以政策預期大多偏樂觀。（3）經過2021年Q2-2022年Q4的經濟下降，房地產等行業的利空已經階段性出清，經濟已經接近新一輪回升周期。

這三個原因中的前兩個在Q2會減弱，由此導致Q2的經濟如果想繼續超預期，難度很大。從高頻的數據能夠看到，4月初以來，和國內經濟相關性更高的黑色商品和水泥價格已經開始走弱，雖然這種走弱有一定季節性的影響，但也會降低Q2經濟數據超預期的概率。

（3）估值回撤，但不改牛市第一年的大格局。由于股市增量資金缺乏和盈利預期Q2可能小幅走弱，所以指數很難繼續中樞抬升，這是3月和上周市場調整的本質原因。不過從這種調整更多是戰術層面的，戰略層面2023年是牛市第一年的大格局不會改變，因為盈利和增量資金即使不及預期，也很難再比2022年10月更差了。而從歷史對比來看，2013、2016和2019年，歷史上歷次熊市結束后的第一年（或者可以說是牛市的第一年），股市均會在中段出現一個季度左右的明顯回撤，但即使后續經濟驗證不及預期，下半年依然會出現第二波上漲。上周的調整，可以類比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調整，是3月市場調整的延續，時間上還未走完，空間上不大。

（4）策略觀點：季度內指數中樞很難提升。從盈利層面來看，4月進入季報期，由于經濟尚且處在恢復的初期，TMT的產業趨勢短期內也很難兌現到盈利層面，所以季報整體超預期的概率較低。宏觀層面，疫情后第一個季度經濟數據最容易恢復，Q2開始經濟數據上行速度會變慢，特別是考慮到海外經濟有下降壓力，全球庫存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經濟數據最容易出現季節性回落的階段，而且和國內經濟相關性較高的黑色商品和水泥價格4月已經開始回落。資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節性，趨勢性增量資金尚未出現。所以指數4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

行業配置建議：熊轉牛第一波估值修復已進入尾聲，配置風格偏向防御，重點關注行業的業績兌現。去年底以來股市熊市見底以來，大部分板塊均存在邏輯層面基本面反轉的可能，但高頻數據的驗證尚且欠缺，所以大部分板塊的上漲主要是邏輯和預期驅動的估值修復。但歷史上單純的估值驅動的行情一般不會超過2個季度，市場后續將會進入盈利驗證期，建議關注對業績兌現關注度不高的中特估、房地產金融等低估值價值股。

（1）成長Q2可能會偏弱，全年關注新賽道。幾乎每一輪牛市都會有新的成長賽道走出來，2023年是關注新賽道的重要年份，重點關注過去2-3年表現相對較弱的成長，比如計算機、傳媒、港股互聯網等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監管政策影響，成長性被壓制，傳統業務的年度景氣度正在反轉，AI的產業變化增加了未來的想象空間。但短期來看，部分成長Q1漲幅較大，Q2的季節性一般不利于成長，可以等Q2后期再重點配置。（2）金融地產低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產的超額收益大多出現在經濟下降后期到經濟回升早期，在經濟確定改善之前，反而更容易產生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。（3）周期長期邏輯好，但Q2可能會受到海外經濟波動的影響。近期周期股在演繹中特估、黃金、美國降息預期等偏主題的機會。這一過程Q2可能會告一段落，Q3開始周期股可能會重新開始演繹長期（產能&價格中樞）邏輯，Q2后期到Q3，周期股可能會迎來未來2年內最重要的買點。

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