投資要點

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顧家家居發布2022 年報及2023 年一季報：

2022 年公司實現營收180.10 億（-1.81%）、歸母凈利18.12 億（+8.87%）、扣非凈利15.44 億（+8.22%），盈利能力顯著提升；其中22Q4 實現收入42.48 億（-17%）、歸母凈利潤4.09 億（-4%）、扣非凈利潤2.63 億（-16%）。

2023Q1 營收39.54 億（-12.92%）、歸母凈利4.00 億（-9.73%）、扣非凈利3.40 億（-10.90%）。受感染高峰影響12-1 月終端接單，對22Q4-23Q1 經營產生影響，且由于璽寶家居在22 年完成剝離、23Q1 還原口徑下滑幅度預計更窄。

渠道端：堅持1+N+X 戰略，大店形態逐漸向好2022 年門店總數6743 家（+287 家，物理位置口徑），其中自有品牌4707 家（+244 家），其他品牌1893 家（+52 家）。顧家堅持1+N+X 的渠道戰略，店態不斷多元化：1）加快融合大店/品類勢能店的布局速度，對融合單和客單價比例拉動顯著，且融合店客戶進店后鎖客能力強、成交率更高。2）針對存量房市場推廣社區店模式。3）小區前置營銷，加大樣本房資源投放。4）成立整裝家裝渠道拓展部，與裝企開展合作，流量結構進一步優化。

品類端：功能沙發、床類及定制增長較優，各品類盈利能力提升22 年沙發營收89.72 億（-3.19%），我們預計其中功能沙發渠道不斷開拓、保持較高增長，休閑沙發、布藝沙發受消費環境擾動，毛利率32.77%（+3.23pct）。

22 年床類產品收入35.57 億（+6.58%），內貿與海外雙渠道齊發力，毛利率35.16%（+1.93pct）。

22 年定制家具收入7.62 億（+15.35%），在毛利率33.10%（+0.67pct），終端設計師和服務團隊實力提升，一次性安裝成功率與口碑向第一梯隊靠齊，23 年有望加速增長。

22 年集成產品（配套品、紅木家具等）收入30.16 億（-3.94%），毛利率28.38%（+3.57pct）。信息技術服務收入8.24 億（-11.39%），毛利率85.01%。

23 年核心變化一：內貿加速中低端產品矩陣建設，迎合預算有限的消費群體3 年疫情使得裝修群體收入下降、進而消費預算一定程度上減少，但消費者對大品牌的追求不會消失，用好的價格買到大牌是核心訴求。22 年顧家輕時尚子品牌天禧派快速下沉，逆勢高增、表現亮眼，23 年仍將繼續加速招商，獨立化運作。同時22Q4 顧家旗下中低端系列“樂活”推向市場，23 年樂活+天禧派將幫助顧家客流覆蓋更全，帶動終端門店轉化率提升。

23 年核心變化二：外貿觸底向上，23 年利潤率預期改善1）外貿收入自22Q3 開始拖累公司整體表現，伴隨海外庫存去化、下游家具零售商重新開始參加展會&下訂單，我們判斷顧家Q1 訂單開始逐步恢復，看好后續收入表現。2）外貿利潤率預期提升， 22 年12 月剝離璽堡、聚焦內生外貿床墊、拓展順利，后續搭載墨西哥基地（不受反傾銷影響）有望進一步抬升供應鏈份額。自歐亞非總分管外銷以來，不斷聚焦精益制造提效與客戶結構優化，看好外貿業務利潤率持續改善。

財務指標：毛利率提升顯著，經營性現金流改善（1）毛利率：22 全年毛利率為30.83%（+1.96pct），毛利提升主要系外制降本、板材利用率提升、材料采購降本顯著。23Q1 毛利率為32.13%（+2.28pct）。

（2）費用率：22 全年期間費用率為19.38%（+0.87pct），主要系銷售&管理費用率提高，部分被匯兌收益抵消。22 全年歸母凈利率10.06%（+0.99pct）。23Q1 期間費用率為21.47%（+3.14pct），主要系財務費用率提高。23Q1 歸母凈利率10.12%（+0.36pct）。

（3）現金流改善：22 全年經營現金流24.10 億（+18.08%），23Q1 現金流1.52 億（+129.15%）。截至22 年末存貨18.83 億，較去年同期減少5.58 億；應收賬款及票據為10.36 億，較去年同期減少6.63 億；應付賬款及票據20.14 億，較去年同期減少0.21 億；合同負債15.31 億，較去年同期減少8.66 億。

盈利預測與估值

我們認為顧家家居是軟體+定制一體化大家居強α龍頭，運營逐漸零售化，份額提升確定性強，看好其作為消費白馬長期價值。預計23-25 年實現收入207.33 億（+15.11%）、242.85 億（+17.13%）、282.85 億（+16.47%），歸母凈利20.98 億（+15.76%）、24.8 億（+18.24%）、28.55 億（+15.11%），對應PE 分別為14.53X、12.28X、10.67X，維持“買入”評級。

風險提示

大店模式推廣進度不及預期，行業價格競爭加劇

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