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中郵證券有限責任公司丁士濤,劉依然近期對蘇博特進行研究并發布了研究報告《減水劑主業承壓，23年業績彈性值得期待》，本報告對蘇博特給出買入評級，當前股價為15.02元。

蘇博特(603916)
事件：
公司發布 2022 年度報告， 2022 年實現營業收入 37.15 億元，同比下降 17.84%；實現歸母凈利潤 2.88 億元，同比下降 45.96%；扣非歸母凈利潤 2.60 億元，同比下降 49.05%。
2022 Q4 單季度實現營業收入 10.00 億元，同比下降 22.41%；歸母凈利潤 0.52 億元，同比下降 68.40%；扣非歸母凈利潤 0.48 億元，同比下降 70.22%。
減水劑主業承壓， 功能性材料具備韌性，檢測逆勢增長
分業務來看， 2022 年，公司高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料/檢測服務業務分別實現收入 23.20/0.98/5.02/6.74 億元，分別同比-22.28%/-54.67%/-9.86%/+9.48 pct。銷量方面， 高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料分別實現銷量 110.77/4.63/28.56 萬噸，分別同比下降 22.58%/64.14%/9.48%。 2022 年受疫情等因素影響工程項目施工， 減水劑銷量下滑較多； 抗裂材料、交通工程材料等功能性材料在行業需求明顯下行期間彰顯較強的韌性；檢測服務業務收入逆勢增長，與主業形成協同。 Q4 單季公司功能性材料銷量 9.65 萬噸，同/環比分別增長 5.23%/36.88%。 2023 年來看， Q1 全國基建投資（不含電力）同比增長 8.8%； 鐵路基建投資同比增長 17.6%，增速高于上年同期 20.5 pct。基建重大工程項目是公司核心優勢領域，隨著各地重大項目開復工提速， 外加劑需求有望加速釋放。 同時，風電裝機提速與防水新規落地將提振公司高性能水泥基風電灌漿料、固化劑及防水材料等功能性材料需求。
能利用率下滑拖累盈利，產品售價穩健彰顯龍頭實力
2022 年，公司銷售毛利率為 34.30%，同比下降 0.99 pct； Q4 單季毛利率為 34.70%， 環比提高 4.05 pct。 分業務來看， 高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料/檢測服務業務毛利率分別為 31.25%/17.87%/30.07%/50.33%，分別同比-3.03/-2.02/-2.27/+1.47 pct。2022 年，公司高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料銷售均價分別為2094/2126/1757 元/噸，分別同比+0.39%/+26.39%/-0.42%； 主要原材料環氧乙烷/甲醛/工業萘采購均價分別同比-4.87%/+20.91%/+2.93%。 在主要原材料價格下降的同時， 減水劑產品價格依然實現上漲， 彰顯公司作為外加劑龍頭對下游較強的議價能力。 費用方面， 2022年，公司期間費用率為 23.83%，同比提高 4.64 pct；其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為 9.72%/7.16%/5.54%/1.41%，分別同比提高 2.34/1.40/0.68/0.21 pct。 我們認為公司 2022 年盈利承壓主要由于行業需求疲軟導致產品產銷量下滑、 產能利用率降低，規模效應減弱拖累盈利； 截至 2022 年末，公司具備高性能減水劑合成產能 64.9萬噸， 2022 年產能利用率為 44.6%，同比下降 21.4 pct。 2023 年，隨著下游需求回暖與公司全國區域布局完善而帶來的市占率提升， 公司產能釋放將有望修復規模效應、提振盈利水平。
盈利預測與投資建議
公司是混凝土外加劑龍頭，短期內有望受益于基建工程項目實物工作量落地而帶來的需求回暖，中長期來看，功能性材料業務發展潛力大，有望推動公司不斷突破成長邊界。 考慮到房地產新開工端處于底部，房建領域需求修復仍需時間等待，我們小幅下調盈利預測； 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.25/5.23/6.30（分別下調17.7%/16.1%/-） 億元， EPS 分別為 1.01/1.24/1.50 元， 當前股價對應 P/E 分別為 15.20/12.36/10.25 倍， 維持“買入” 評級。
風險提示：
基建、房地產投資增速大幅下降風險；混凝土商品化率提升不及預期；功能性材料等新業務發展不及預期；環氧乙烷等原材料價格大幅上漲風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華創證券魯星澤研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達94.52%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利4.29億，根據現價換算的預測PE為14.73。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級6家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為20.5。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，蘇博特（603916）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力良好，營收成長性良好。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標2.5星，好價格指標3.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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